徐立凡

美国当地时间16日，美联储宣布将联邦基金利率由0－0.25%上调至0.25%－0.50%。根据美联储的预期，2016年底利率可能达到1.375%，按每次25个基点的节奏计算，美联储明年可能加息四次。至2017年底，利率将达到2.375%，2018年底达到3.25%。美联储近10年来的首次加息，被形容为“世纪决议”。这是因为，美联储的利率政策直接决定着美元的强弱。基于历史原因，国际货币体系以美元为主构建，美元是主要的国际计价单位，也是国际贸易支付和外汇交易的主要货币。全球范围内，40%左右的一般交易为美元结算，国际大宗商品市场90%为美元交易。根据IMF数据，全球各国央行的外汇储备中美元比重达70%左右。借助美元渠道和美国全球第一大经济体的地位，美联储的决策，直接影响着美元资产的全球配置、大宗商品、非美货币对美元的汇率及股市和债市，间接影响着各国的货币政策，特别是实施紧盯美元机制的国家。

美联储加息的这种冲击力，在加息还处于预期阶段时，就在不少国家掀起了市场风波。加息通道的开启，对全球经济利大于弊还是弊大于利，哪些资产受影响最大，市场会做出什么反应，对中国经济新常态有什么影响等，就成为迫切需要解答的问题。而要解开谜底，历史上美联储加息引发的反应，提供了评估的常量，中国经济基本面的发展变化则是评估的变量。二者共同构成了梳理美联储加息对中国经济影响的基本依据。

从美联储近期加息历史看规律

对于美国加息可能产生的连锁反应，最终需要结合政治、安全等形势的变化，持续动态考察。

在美联储的加息历史上，与中国关联度较大的是1994年以来的三次加息。

1994年2月至1995年2月，基于对通胀的担心，美联储一年内将基准利率从3.25%上调至6%。美国通胀得以遏制，债券收益率大幅下降。美元的迅猛走强也暴露了许多亚洲国家本币估值过高的风险，国际资本大肆做空泰铢、韩元等亚洲货币，进而引发了亚洲金融危机。1999年6月至2000年5月，互联网热潮引发了经济过热现象，美联储一年内将利率从4.75%上调至6.5%，直接导致互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃，美国经济陷入衰退，此后的“9·11”事件进一步打击了美国经济。2004年6月至2006年7月，美联储预见到房地产泡沫可能引发巨大风险，在两年里17次以每次25个基点的节奏加息，即“格林斯潘节奏”，基准利率从1%上调至5.25%，但由于金融市场缺乏监管，房地产泡沫在2007年转化为次贷危机，并进一步扩大为金融危机，至今危机仍未解除。

梳理近三次美联储加息可以发现三个主要规律。其一，尽管在一定时期内遏制了美国的经济风险，但在全球范围内，美国加息引发的负效应大于正效应，而这种负效应通常延后3年出现，特别是1994年和2006年启动的加息。其二，相对而言，大幅快速加息产生的负效应在较短时间内就会显现，小幅、可预期的加息产生的负效应则在较长时间后才会显现。其三，加息与否不是导致经济出现逆转的唯一原因，加息周期内同时到来的安全挑战、金融监管放松等，会吞没加息的预期效果，并引发比加息前更深重的危机。

从这些历史规律看美国此次加息，根据美联储决议和给出的预期，显然是要采取格林斯潘式的小幅加息策略，使加息更加可预期，使市场有时间消化加息带来的变化。这有助于市场稳定，也符合目前美联储的“鸽派”色彩。而且，由于美联储屡次宣布就业率和通胀率为政策的“前瞻指引”，因此，只要看就业率是否能稳定到5%上下，通胀率能温和上升到2%左右，就可大致判断未来的加息节奏。但是，正如格林斯潘主导美联储期间没有防住次贷危机和金融危机一样，地缘政治变化、金融监管方式变化、经济基本面变化等，都可能影响加息效果和加息节奏。因此，到2018年美联储能否按预期节奏加息，目前无法判断。历史规律表明，对于美国加息可能产生的连锁反应，最终需要结合政治、安全等形势的变化，持续动态考察。而这些变化有的正在发生。

必须汲取新兴市场的经验教训

既要避免美元流出引发本币大幅贬值导致通胀，又要防止通缩，是当前主要的经济挑战。

自2013年以来的两年多里，仅仅是美元走强的预期，就导致许多经济体市场剧烈动荡，经济遭遇严峻考验。如2013年，印度和印尼出现的“双I”危机，以及今年以来在巴西、俄罗斯、阿根廷等国出现的市场动荡。

今年第三季度，巴西GDP再度萎缩1.7%，前三季度全部负增长，让巴西陷入经济衰退。巴西货币雷亚尔兑美元下跌31%，通胀率因此上升到12年来的最高点。普京则承认，俄罗斯虽然可能度过了最危险的时候，但仍处于困难之中。卢布自2014年年初以来贬值50%，导致国内通胀率高企，经济持续低迷。俄罗斯央行行长承认，如果国际油价保持在每桶40美元的低水平，俄罗斯经济2016年有可能萎缩5%。阿根廷在16日宣布取消已延续4年的外汇管制措施后，比索兑美元的汇率短时间内暴跌30%，而通胀率已达30%，本币大幅贬值有可能进一步加剧通胀。新兴经济体出现的市场动荡和经济萎缩，已在局部出现了向政治动荡演变的趋势。巴西政府现在就面临弹劾，阿根廷、委内瑞拉等国政治也出现了右倾化现象。

从“双I”危机到新兴经济体的经济动荡，对我们不无警示。其一，以巴西为代表的经济体出现动荡，与美元走向有很大关联。过去的近10年，特别是美元实施零利率政策以来的7年，美元的借贷成本几乎为零。许多国家政府和企业大举借入美元以发展经济，新兴经济体因为发展速度快、机会多，美元借贷规模更大。而巴西等放开资本管制的国家，美元流入最多。美元的流入，在过去7年极大地帮助巴西等国发展了市场和经济，但随着美元的走强和回流，巴西经济迅速萎靡。其二，以俄罗斯为代表的经济体经济之所以萎靡，既与遭受西方经济制裁有关，也与本国经济结构单一有关。俄罗斯经济严重依赖能源出口，却并不掌握石油等能源的国际交易定价权，因此，国际油价等外部因素成为影响俄罗斯经济的重要因素。

中国作为新兴经济体的一员也遭到部分冲击。2014年到2015年8月，大约有1万亿美元从新兴市场流出，官方统计，中国作为引进外资的第一大国，流出了4000亿到5000亿美元，并导致外汇储备规模连月缩水。新兴经济体的遭遇，要求中国对于资本项目放开的方式和节奏实行更合理的设计。既要避免美元流出引发本币大幅贬值导致通胀，又要防止通缩，是当前主要的经济挑战。

微观层面如何配置资产

总体而言，重美元资产、理财资产和固定资产，有可能成为从国家到百姓的主要理财方向。

美元加息，直接影响从国家、企业到百姓的资产配置。

国家的资产配置主要通过国际贸易、外汇交易和货币政策的调整实现。中国是国际大宗商品的主要买家，中国购买的石油、铁矿石等大宗商品，往往会形成“中国溢价”，导致中国吃亏。美联储加息意味着美元走强的趋势已经确立，短期内，加息或许意味着大宗商品将见底并出现阶段性反弹机会，但中长期看，只要美元能保持加息节奏，大宗商品就会受到强有力抑制。这对于中国经济来说不是坏事。近期，中国已将以美元为锚改为以SDR的一篮子货币为锚，这有助于中国出口企业回避汇率风险，维持人民币的国际信用，防止人民币因对美元贬值而损失信用，影响人民币国际化进程。

美联储加息和部分美元资产流出，还增加了中国央行灵活实施货币政策的概率。美元流出导致外汇占款减少，直接导致基础货币投放规模缩减。保持经济稳增长，市场需要较为充分的流动性，外汇占款减少后，通过降息、特别是通过降准以增加市场流动性，就成为理所当然的选项。可以预期，在这一轮美联储加息周期内，结合供给侧改革，央行货币政策将更加强调中立性，以维护经济增长的正常政策环境。

对于百姓来说，在银行存款利率实际为负的情况下，股市成为主要的机会所在。历史上，在美元加息一至两年后，在下一轮危机到来前，中国股市会伴随自身改革进入一轮牛市周期，期限大约为一到两年。如果央行货币政策持续凸现中立性，股市就可能迎来一轮中期行情。但是，关键因素不在美元加息，而在国内股市的改革进程。与历史情形相仿的是，今年6月A股非理性大跌后，随着追责的深入和注册制等改革时间表的确定，A股确实又来到了一个改革新拐点。这让股市重现以往美联储加息后的走势成为可能。

黄金投资是百姓的第二个平台。历史来看，美元加息后，黄金价格总是在短期内承压，在中长期黄金会企稳——这也符合美联储加息后3年出现危机的规律。一旦危机重现，黄金就会成为避险品种。

与股市和黄金一样，房地产是百姓投资的主要平台。2006年美联储加息后美元走强，美国房地产业随之走强，进而带动银行加大投融资力度。中国随着人民币小幅走弱和房地产业重新受到政策重视，房地产业有可能在局部走出低迷态势，成为百姓较稳定的投资品种。这种情形已在深圳预演。

不过，历史尽管能提供规律，但不会完全复制。总体而言，重美元资产、理财资产和固定资产，有可能成为从国家到百姓的主要理财方向。

有定力就能应对美联储加息变数

面对可能出现的变数，保持定力，坚持各领域改革方向，破除利益障碍，是最好的应对。

从1994年以来美联储加息的历史看，在3年左右的时间里总会转化为新一轮危机。此次加息，尽管事前已有两年的充分铺垫，却仍在不少国家造成了动荡，中国也出现了美元流出的现象。这似乎表明，对其他经济体来说美元加息是弊大于利。确实，美元加息意味着资产配置的重新调整，一旦调整不当，就会引发危机。对此，应该有足够的警觉，但就中国而言，不仅要看到“危”，也要看到“机”。

首先，中国外汇流出的规模占比并不大。从11月份的数据看，中国的外汇储备下降872.2亿美元至3.44万亿美元，这个规模相当大，但中国拥有全球最大规模的外汇储备，外储流出占比远低于其他新兴市场。此外，中国进出口贸易的活力已在悄然增强。过去3个月，贸易顺差月均达到580亿美元，这有效缓解了资本外流的压力。

其次，中国的债务风险可控。美国此次加息，等于将信贷紧缩强加给新兴市场，新兴市场企业需要支付更多金额来偿债，企业违约数量将增多。高盛就指出，从负债率看，中国、韩国、土耳其、墨西哥等国尤其值得担忧。但是，相比其他经济体，中国的政府杠杆并不高，这意味着中国的债务风险或许在一些企业存在，但不会演化为总体风险。

第三，中国有对冲美元走强的手段。中国是最大的美债债权人，美元走强如果在力度、节奏上损害中国经济，中国可以部分抛售美债进行对冲。在全球经济体中，中国对冲美元走强的能力最强。

第四，中国已为美联储加息提前做了准备。加入SDR篮子，以及在IMF的份额改革中成为仅次于美国和日本的第三大股东，使人民币成为全球储备货币和各国央行储备资产，可以部分对冲美元单向回流的风险；存款准备金率仍处于高位，预留了对冲美元流出造成流动性不足的空间；中国政府债务为53%左右，远低于发达国家水平，实施积极财政政策大有可为。

实际上，过去的货币政策，本来就有部分是被动而为。美元等热钱大量流入中国，迫使人民币投放量被动增长。在热钱退出后，中国得到了一个修正货币环境的难得机会，这个“危”中之“机”，理应抓住。

当然，美联储加息后美元是否持续走强，美国经济是否乍暖还寒，现在还是未知数。面对可能出现的变数，保持定力，坚持各领域改革方向，破除利益障碍，挖掘改革红利，是最好的应对。在需求侧边际效应递减的情况下，要寻求从供给侧再突破。而如何落实改革，如何实现根本性突破，正在举行的中央经济工作会议将给出答案。