符慕欣

2014年下半年开始酝酿的股票发行由审核制改为注册制改革，终于赶在年底前领到了“法制许可证”。根据刚闭幕的全国人大常委会今年最后一次季度例会作出的授权决定，允许股票发行注册制改革从明年3月1日启程。

自开办沪深股市20余年来，国内企业发行股票一律采取行政审核制。审核制的核心是“严进”，简单讲就是政府主动承揽了对上市公司诚信经营的无限责任。在国内股市发展的幼年和少年时代，政府这么做虽吃力不讨好，却也系苦不堪言的无奈之举。

国外成熟股市全部采取“宽进严出”——上市后一旦发现财务造假、年报信息披露失真，上市公司必须承担投资者损失。与之相比，国内的“严进”则派生出一系列副作用，其中“难退”谓副作用之首，只要某家上市公司造假丑闻被曝光，投资者尤其是广大中小股民受到重大损失，自然要找政府“讨说法”。而鉴于“严进”的把关者是政府，法律又不允许政府直接出钱赔偿股民，于是就出现了中国股市有别于国外的两大怪现象：一是国内上市公司很少有经营破产或重大失信而退市的，否则政府须承担巨大的道义压力，而如果不给受损股民一个弥补损失的方案，弄得不好就会嬗变成社会失稳的风险。二是“严进难退”的格局一经形成，政府投鼠忌器的真实心态必须被失信缺德的上市公司或拟上市公司所利用，以至于国内股市劣币驱逐良币的失常现象，被固化为见怪不怪的“常态”。

如此不合情理的现况必须得改。废除审核制改为注册制早已在股民与政府之间形成广泛共识。可真要改却又囿于国内整体性诚信文化和诚信监管手段的匮乏与缺失。拖了这么些年，这一回终于下决心废除审核制，除了诚信法制建设已获明显进展外，大数据采集、“互联网+”的应用，以及监控手段的更新，这些无疑都帮了政府大忙。

由于注册制改革如同“盼星星盼月亮”，当它真走向了前台，舆论的关注、解读和评论自会十分热烈。两天来，舆论比较一致的看法是，注册制将给国内股市带来五大变化：IPO将更加高效简便，上市公司将失去“监管背书”，“打新”热潮将回落，“壳价值”将越来越低，违法将付出更高代价。

在五大变化中，对前四大变化，人们也许都可乐见其成，哪怕先成其一半也行。惟独“违法将付出更高代价”，目前就下结论有点为时过早。

从理论上讲，注册制将令违法成本大幅攀升的主要机理是：政府把以往所承担的无限责任的大部分“卸”给了市场。这个“市场”包括上市公司、保荐券商、会计师事务所、审计师事务所、资产评估师事务所以及律师事务所。如果企业上市后被发现财务造假，或者按期发布的财务报告及重大信息披露造假，不光上市公司要向股民赔偿损失，其余的“一商四所”亦要承担捆绑式赔偿责任。

然而，全国人大常委会虽在《证券法》完成“大修”前，已授权政府启动注册制改革，但此项改革中最核心的赔偿制度如何确立尚有待再探索且逐步明确。譬如，赔偿是“有限”的还是倾家荡产式的？赔偿比例如何具体界定？赔偿认定由谁作出？赔偿操作归谁执行等这些问题，目前都还没有具体方案。这就意味着，注册制改革的具体推进，不可能如市场所期待的那样作快刀斩乱麻式的推进。

不管怎样，我们都乐见于注册制之改革起步。这一步一旦迈了出去，改革的成效即与改革的决定无关而只与改革的具体操作有关。考虑到相应的操作细则、处罚细则均未及出台，舆论对注册制改革尚不可寄望过高。打个形象的比喻，注册制改革充其量还只是股市走向成熟的“成人礼”，把注册制改革称为新起点，国内股市要真正成“人”，依然路途漫漫、山道崎岖。