邢理建

昨天是国内股市引进熔断制度的第一个交易日，也是新年首个交易日，无论是散户抑或机构投资者，恐怕谁都没有想到，股市居然以迅雷不及掩耳之势，在交易各方的目瞪口呆中，完成了对熔断制度之“熔断”能力的首次实战演绎。

熔断制度“显灵”？

与熔断能力的技术可靠性得到实盘验证相伴随的是1400余只股票跌停。旋即，在“股灾”是否再次来临的惊恐中，大部分股票跌停乃“被熔断”所致，成为人们较一致的看法。

因缺乏相关证据和较清晰的事实依据，就“被熔断”之说能否成立，一时半会儿很难作出判断，但昨天股市一开盘即呈低开低走态势，在上午休市前，股市下挫幅度一度逼近5%之第一熔断阈值，却是不争的事实。循此作为另一个观察视角，我们是否又可推断：如果没有熔断制度“显灵”，昨天的股市是否会跌得更惨？如果此假设能够被证明，岂不是从另一角度验证了熔断制度的风控功效？

当然，昨天的两次熔断尤其是第二次熔断，也有可能避免发生。假如上交所等能在午市开盘前作出适度的说明和“疏导”式提醒，第一次熔断很有可能避免。如果说第一次熔断已不可避免，那么在重新恢复交易的15分钟内，如果上交所等能及时“舒缓”各路投资者的初次经历的恐慌心理，第二次熔断也许仍可得到避免。很显然，对熔断制度生效后的首个交易日即发生的熔断实战，不但广大散户与机构投资者缺乏必要的心理准备，三大交易所同样缺乏足够的心理准备，以至于两次错失了“反应机会”。

证监会的反应速度，这一次反倒比三大交易所要快上一拍。就首次熔断实战带来的盘面损失和舆论风浪，证监会新闻发言人邓舸赶在第一时间公开回应称：熔断制度的引入不是一步到位的理想化过程，也没有统一的做法，从境外的实践看，只能在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。邓舸之说意在抚平至少是希望能部分释放舆论压力，但由于此前忽略了对国外熔断机制做通俗易懂的知识性普及，舆论对邓舸的回应似乎并不买账。

股市交易主要受“两情”支配

昨晚，某大型财经门户网站做了一个“熔断制度是否有助于减少股市非理性震荡”的网络调查，认为熔断制度与现行“涨跌停”制度相互矛盾的占比达72.1%，认定熔断制度与现行“T+1”交易制度相互矛盾的占比达72.6%，认为熔断制度起不到保护中小股民作用的占比更高达87.8%，认定熔断制度难以减少市场波动的占比达81.9%。上述调查结果或许不能说完全客观，但至少应该承认，它的确反映出，大多数股市参与者对熔断制度及国内股市现有其他主要交易（限制）制度的了解不足，对主要交易制度相互作用机理的认知也较低，也反映出市场管理部门和三大交易所平时疏于“制度普及”导致的一大短板。

譬如，大伙都愿意相信熔断制度与“涨跌停”制度相互矛盾，认为二者取其一足矣。事实上，作为熔断机制发明国的美国，虽没有安排熔断与“涨跌停”同时并存的风控“双保险”，但美国除了针对股市大盘设计安排有较完善的熔断制度之外，还安排有针对个股的熔断制度——也即，单就熔断制度之安排，美国即比中国多设计了一道风控保险杠。

韩国的情况或许更具典型性，亦更耐人寻思。韩国与中国一样，向来有正常的“涨跌停”制度，1997年亚洲金融危机后韩国引进熔断制度，同时设定有大盘和个股的熔断制度，也即，韩国为股市风控特在横向和纵向两个向度上，设计了三道风控阀门。假定我们不考虑各国股市特定的“国情”与“市情”，单纯讨论熔断制度与“涨跌停”是否相互矛盾之问题，那么我们是否该得出美国股市的开放度也不见得比中国高，韩国股市则比中国更保守的结论呢？很显然，股市交易制度安排主要受“两情”所支配，其次才是经验、开放心态、信心等主观因素。

减少整体性熔断带来的损失

英国是个老牌金融帝国，一般而论，英国对股市的风控能力远在美国之上，但英国在熔断制度的设计时却十分保守：其一，英国股市也设定个股熔断制度；其二，英国股市的动态熔断阀值和静态熔断阈值都整体呈不断变小趋势；其三，英国股市的熔断阈值均随交易风控之需作出适时调整。

眼下世界上大约有30多种差异型熔断制度为不同国家所采用，总体上看，越是股市悠久成熟的国家，熔断制度反倒越复杂。相对而言，中国版熔断制度因为有“涨跌停”制度予以“外生性配套”，设计上倒相对简单，故而执行起来包括交易者日后的可适应性亦相对简单。但不管各国的熔断制度复杂或简单，有几点是带共性的：第一，在股票价格发生与经济基本面无关的剧烈波动时，暂停交易的确可防止或减少恐慌性抛售。

第二，熔断制度的具体内容会不断随着实际效果而修改完善，在熔断制度实行之初，调整完善之频率相对会更密集一些。

第三，熔断制度的成熟度与股市的成熟度成正比，前者受后者所牵引。当后者较成熟时，中国也必引入个股熔断制度，而且主要使用的也一定是个股熔断制度而不是大盘熔断制度。

第四，和股市主要交易制度一样，熔断制度的成熟与否没有绝对标准，不经历几十年甚至更长时间的磨合与积淀，连相对成熟都恐难达到。

第五，既然熔断制度之成熟永远是个相对概念，那么中国熔断制度的利弊得失唯有时间才能廓清，不必仓促作出结论。

明乎此，当熔断再次发生于中国股市时，恐慌性抛盘理当避免。鉴于国内外宏观经济走势仍不甚明了，资本市场的不确定性因素依然偏多，未来一段时间，国内股市出现熔断的可能性不会太小。因此，要尽量减少整体性熔断带来的损失，监管当局一方面做好“熔断普及”，另一方面早日研讨个股熔断的可行性方案。